中期协：有色金属之库存都去哪里了？
文章来源：中国期货业协会    发布时间:2021-06-08    点击：

 

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　　库存在哪里可以找到

 

　　有色金属的库存以各种形式存储在产业链的每个环节。就拿金属铜来说，上游矿山会存在铜矿库存，冶炼厂有原料库存，产成品是电解铜库存，贸易商有现货库存，期货交易所有交易所库存，下游加工企业会有原料库存和铜材成品库存，终端企业也会存在部分铜材成品库存。这么多的库存形式，投资者最关注的还是期货市场上的标的物库存——铜板的库存总量。如果库存偏高，同时库存/消费比值高，对市场来说是个坏消息，也就是说到处都是货物无法销售，那么为了回笼资金，持有货物的冶炼厂贸易商可能要降价销售，价格易跌难涨;反之库存偏低，则会使价格波动增加，投机者愿意囤货居奇、抬升价格。

 

　　由此可见，铜板库存可以直接影响价格趋势，也可以影响市场参与者的判断从而引起价格波动，因此库存是有色金属期货价格的重要指标。如果可以观察到一个品种所有的库存变动情况，那么就可以清晰地感受到该品种的供需结构与矛盾，从而根据趋势做出价格判断。可惜，我们只能看到很少一部分的库存数据，这部分的库存数据被称为显性库存，另外一部分看不到的数据被称为隐性库存。多数情况下显性库存的趋势变化和总库存趋势变化相同，因此大体上可以用显性库存作为参考。以铜为例，常见的显性库存笼统地指三大交易所库存(伦敦金属交易所、上海金属交易所、纽约商品交易所)，可以统计到现货库存(厂内库存、非交易所贸易商库存)，还有保税库存。铜板库存分布在全球各地，就伦敦金属交易所而言就拥有多个仓库，在美洲、欧洲与亚洲目前共有26个仓库;上海期货交易所库存主要分布在华东与华南的消费地。

 

　　库存的增长变化符合供需的季节性变化，在需求旺季对应库存也是消化最快的，而在淡季则相对增加。有色金属库存周期也符合工业品整体周期，“四季”表现为主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存四个阶段。从这个维度分析去库补库情况，也可以看出供需变动情况，从而对价格产生定位作用。主动补库存，说明需求旺盛、是企业生产规模和开工率不断扩张的过程，如果库存从低位开始上涨，库存消费比偏低，价格偏强;被动补库存则是真实需求难以跟上开工扩产的步伐，库存消耗变高，价格开始走下坡路。主动去库存则是后面需求更快速萎缩，企业被迫停止开工，降价销售，从而库存开始下降，这是价格加速下跌到止跌平稳的过程;被动去库存则是下游需求恢复，库存被动下降的过程，对应价格也会出现反弹。

 

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　　有色库存的乾坤大挪移

 

　　天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往，货物的流转离不开利益的驱动。由于物流的时间问题、国内外供需结构的不统一等问题，常常出现有色金属库存乾坤大挪移。最常见的三种大挪移是：保税库存到国内现货库存大挪移、显性库存到隐性库存大挪移、交易所库存之间的大挪移。

 

　　其实这三种大挪移都是利益的驱动，可以通过进口盈亏情况以及现货结构来分析。这三种大挪移不是单独存在的，而是更复杂的生态圈。以铜为例来分析这些来回流动的货物，驱动利益有三个：一个是进口利润，一个是融资利润，还有一个是迁移仓位带来的利润。它们之间连接的关键在于地域升水，利差、息差，价格结构。

 

　　地域升水体现了不同地区供需结构不同，当利差、息差不明显的时候，地域升贴水驱动了从生产国到消费地区的运送，进口利润好，货物会涌入该区域的库存(隐性与显性)。而利差与息差则会形成隐性库存，逐步形成蓄水池，当蓄水池形成后会加速进口盈亏带来的流转，则隐性库存变为显性库存。如果价格结构有利，则部分注册仓单跑到期货盘面，同时国内冶炼厂也交割一部分货物，使得国内隐性库存变为显性库存。息差与利差带来的隐性库存可以被称为“融资铜”，用承兑汇票套取理财利差的贸易扭转需要，这一部分放到交易所交割仓库成本费用较高，没有必要注册仓单，所以不能体现在交易所库存上，同时盘面卖出进行保值即可，赚取银行承兑汇票贴息和理财产品之间的利差。如今银行审核比较严格，需要真实的贸易单证、提货单等作为背书，因此有部分境内铜是锁定在这部分套利上的，只要套利空间仍然存在，这部分内贸提供的包装业务的影子库存就一直锁定。

 

　　除了中国交易所库存，国外还有伦敦金属交易所(LME)库存和纽约商品交易所(COMEX)库存，当库存总量不变的时候，也存在交易所库存的此消彼长。但交易所库存的变化，不是单纯的交易所之间乾坤大挪移，也是通过利益相连的。境外LME库存的下降和上海期货交易所与美国COMEX库存上升不是直接关系。就国内而言，保税区库存蓄水池可以更快地流入国内，LME没有获准中国保税区交割仓库资格，要对比保税区与LME之间的升水差距，直接从LME交割拉货进口比例是比较小的。LME库存下降如果伴随着价格结构的剧烈变动，比如现货价格远远大于远月价格，库存是真实消耗，但是常常会看到这样的现象：价格结构还没有发生剧烈变动，库存就在缓慢消耗。LME库存的下降与国外的大贸易商有关，也就是转变为境外的隐性库存。从LME公布的持仓可以看到个别大户持仓占比高、垄断仓单，有时候注销仓单也能出现快速上升，目的主要在于控制货物来挤仓空头，也就是挤出赚取迁仓利润的空间。实际上LME的货物可能并没有从仓库搬出，只是从LME监管仓库划到非监管的范围，是左手变右手的游戏，把显性库存变为隐性库存。同样当全球精铜流入中国升水不划算，而美国进口需求上升的同时，在美国融资成本的变化，导致铜的货物会在显性库存和隐性库存之间变动。

 

　　单独看某一交易所显性库存意义并不大，对于价格而言，应该看增量的整体变化。库存搬来搬去是由利益驱动的存量故事，可以帮助我们看清市场的微观结构，在期货市场寻找交易机会和更好的投资标的。

     
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