1.目前电解铝行业的价格、盈利水平
价格水平：目前，铝不管是期货还是现货都是处于高位状态，报价均为1.5万-1.6万元/吨。从疫情发生以来，电解铝价格一段时期内下滑严重，二三月份甚至一度跌至1.1万左右的水平；但疫情形式比较明朗并有较明显恢复后，国内铝价出现了快速反弹的状态。伦敦铝的价格也随着国内电解铝价格上涨而上涨。在沪铝涨的情况下，LME铝期货报价也是达到了将近2000美元/吨的情况。
盈利水平：2017年供给侧改革处于高点，当时盈利水平为2000元左右；目前盈利水平也已经达到2000元左右的水平，本轮盈利水平较高的主要原因在于原料氧化铝的价格低位，当时供改铝价高位时氧化铝最高在3800元的水平，目前氧化铝只有2300元左右。仅从成本端考虑，目前吨铝成本较2017年供改情绪高点下滑非常大，此轮行情盈利情况已完全超越2017年供改。
2.本轮铝价上涨背后的需求超预期情况
本轮铝价上涨逻辑与当时2017年供给侧改革有较大区别，当时电解铝行业受供给侧改革情绪驱动，铝价上涨快，最高点约17250元/吨，但持续时间较短，7月到10月仅3个月时间行业便从高光陷入至暗。但本轮铝价上涨的核心逻辑是需求驱动，市场一直担忧疫情影响下国内铝消费会出现断崖式下滑，但现实情况截然相反：2020年1-10月铝供给在高利润刺激下放量明显（+4%），铝材出口下滑明显（-10%），但国内社会库存一直走低，侧面印证国内消费极强，铝消费大超预期。据我们测算， 2020年铝消费同比增长达12%（2019年几乎无增长），全面超市场预期。但是产量预计增长在4%左右，因此2020Q1以来，行业一直处于去库存的状态，目前行业库存处于低位为60-70万吨。
往后看，如此高的需求是否可以持续？我们的总结是：近看有支撑，远看仍有可期待之处。铝需求主要有几部分：
（1）建筑用铝（占比30%），需求结构正悄然发生变化：之前主要是铝合金门窗，现在装配式建筑用铝，全铝定制家居（铝橱柜、铝家具），建筑幕墙正逐步崛起；这是电解铝需求的基本支撑盘。
（2）汽车用铝（占比15%），汽车产量恢复性增长，且往后看轻量化更为迫切的新能源车放量将极大拉动铝消费增长。往后看，汽车需求是电解铝需求重要的增长来源，这一块需求值得期待，但是实现可能仍需一定时间。
（3）电力用铝（占比约15%），主要包括电力、电缆等，光伏行业一直被忽视，但实际上今年光伏用铝相当可观，我们测算2020年电力用铝约496万吨，其中光伏80万吨，较2019年分别增长57/42万吨。往后看，国内可能进入大规模的装机落地阶段，光伏用铝增长仍值得期待。按1GW装机约2万吨铝材测算，未来光伏潜在带动量或达百万吨量级。而且，有一个需要关注的点：原铝进口量的激增，也反映了国内用铝需求情况。国内疫情平息沪伦大幅反弹，沪伦比攀升，进口盈利空间打开，国内原铝进口量激增，预测2020年原铝进口可能达到罕见的百万吨量级。
3.目前行业供给情况如何？紧张还是过剩？
2017年供改后，国内电解铝产能天花板约4300-4400万吨。目前电解铝产能3900万吨，但受疫情影响有一定产能受影响停产。未来还有300-500万吨产能投放，但是这部分新增产能已经在市场的预期范围内。
国内供给比较如期、按节奏投放，2018、2019年整体铝的供给增长，据我们汇总，2020年拟新投产能约280万吨，目前已投产196万吨，年内待投84万吨，2021年预计新增产能100万吨。因此往后看，明年开工产能可能会到4100万吨。所以总的来看，未来供给增长路径基本已经“Price in”。但我们前面讲的需求未来仍可能继续超预期增长。
再度审视供需平衡表，我们认为2021年供给增量有望消化：①海外消费回暖，预计铝材出口将恢复增长增加几十万吨；②2020年中国原铝进口达到罕见的百万吨量级（内外盘价差套利所致），预计随着LME铝价快速跟涨，2021年进口量将快速下滑，减轻国内供给压力；③消费有望保持增长（2020年受疫情影响尚能增长6%）
4.成本方面，氧化铝目前的价格水平如何？
1吨电解铝大约需要1.95吨氧化铝用量。此轮铝价没有达到2017年供改的高位水平（2017年供改1.7万元/吨VS如今1.5万元/吨），但行业盈利水平已与当时相当，主要原因就是原材料端的氧化铝价格走弱（2017供改氧化铝3800元/吨 vs 如今2300元/吨）。
往后看氧化铝价格弱势仍将持续，从氧化铝本身供给方面来看，2017年供改至今，因其投产无行政限制，氧化铝产能激增1000万吨至8800万吨左右，2020-2021年国内氧化铝仍将投产约770万吨左右。而且，就氧化铝生产本身而言，其开工（产能）弹性非常大，所以即使其价格有上涨趋势，未开工产能也会快速填补缺口。
从氧化铝上游资源端来看，铝土矿储量极大，并非产业链瓶颈，国内矿逐渐枯竭，但海外低价优质矿流入国内量日益增加，将拉低国内氧化铝成本中枢。澳洲、印尼进口铝土矿的价格中枢长期下降，对氧化铝价格的支撑也是不断往下走的。因此，未来1-2年氧化铝的价格弱势或仍将持续。
投资机会
1.当前铝价下，业内主要公司的估值情况
云铝股份：全产业链布局。明年电解铝产量预计290万吨，按目前价格水平，利润约38亿，对应PE6倍。
神火股份：明年电解铝产能130万吨，利润17亿左右（不考虑煤炭业务），对应PE7倍。
中国宏桥：明年产能约580万吨，利润124亿，对应PE5倍。
本轮首推云铝股份，云铝这几年都有产能产量的增长，远景产能有望翻倍至323万吨（名义），而且由于中铝入主导致其行业电价议价能力提升，加上云南省优惠电价政策，未来云铝股份成本仍有大幅下降空间。神火股份，虽然电解铝产能没有太大变化，神火由于产能转到云南享受优惠电价，边际成本将有下降空间。（河南用电成本0.4-0.5元/度，云南电价成本0.25-0.3元/度）
2.这些公司对铝价上涨的利润弹性如何？
据我们测算，在目前氧化铝价格的基础上（2300元/吨），铝价每上涨1000元，中国铝业业绩增长约16亿，云铝股份12亿，神火股份5亿，南山铝业3亿，中国宏桥接近30亿。
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