1.1 能耗双控和供电紧张导致钢铁限产力度增强
能耗指标不足和供电紧张造成钢厂产能利用率持续下降 。 8月17日，发改委印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，其 中广西、江苏、山西等9个省份上半年能耗指标不降反升。受此影响，8月起钢企生产 在能耗指标不足限制下，高炉检修数量上行，截至11月底，全国高炉检修总容积较去 年同期增长了85.9%，产能利用率也从年初的84%左右降至63%。 另一方面，三季度动力煤供给不足导致供电紧张，造成电炉产能利用率大幅下降，一 度从5月份峰值的76%降至10月初的44%；虽然目前已有所改善，但仍处于50%左右 的较低水平。
1.2 环保限产趋严，华北地区产量压降明显
秋冬季环保限产持续影响华北地区钢铁产量 。2017年以来，京津冀地区的秋冬季大气污染防治已经常态化，21-22年要求PM2.5浓 度要同比降低4%，当前10月浓度略低于去年，但高于19年，后续环保约束仍然存在。
根据工信部和生态环境部发布的《两部门关于开展京津冀及周边地区2021－2022年采 暖季钢铁行业错峰生产的通知》，要求重点区域21年11月15日至年底确保完成产量压 减任务目标，且22年1月1日至3月15日错峰生产比例不低于上年同期粗钢产量的30%。 文件影响省份主要包括河北、山东、山西、河南、北京和天津等地，其中河北、山东、山西 三省粗钢产量约占全国粗钢产量的37%，2020年总产量合计为3.96亿吨。按照今年1-2月产 量合计6466万吨计算，预计1-2月限产30%的幅度将导致粗钢产量减少大约1940万吨。
1.3 粗钢产量压减将成未来长期趋势
目前全国粗钢产量增速已经由正转负，预计后续持续限产下，降幅会进一步扩大。 早在2020年末，工信部就表示要坚决压缩粗钢产量，确保2021年粗钢产量同比下降， 但上半年除唐山和邯郸等部分地区执行限产外，其余省份产量不减反增。 但由于前文所述的能耗双控和限电等因素影响，7月开始各地粗钢产量当月同比持续回 落，最终导致9月和10月全国粗钢总产量当月值分别同比下降了21.2%和23.3%，累 计值也于10月底由正转负，同比下降了0.72%。 考虑到后续采暖及环保等因素，钢铁限产难言放松，预计21年和22年我国粗钢产量同 比将分别下降2.09%和2.33%。
2. 基建回暖带动需求上升
2.1.1 地产: 用钢需求集中在新开工阶段
地产用钢需求主要取决于新开工和施工情况 。地产建设周期中，重新开工到正负零阶段用钢需求占比较高。这个阶段的持续时间大约 在2到3个月之间，但用钢量占比却高达总用钢量的30%-35%，随后在进入地上部分建 设后耗钢速度逐渐回落。 我们根据历史数据做回归拟合后发现，对于每个季度而言，螺纹周均需求=新开工面积 *43.4+累计施工面积*1.41。由于累计施工面积一般是新开工面积的20倍，所以最终新 开工和施工两者对于单季度地产用钢需求的贡献率分别约为60%和40%。
2.1.2 房企融资和销售不佳，投资和拿地低迷
房企资金链问题逐渐显现，投资下滑影响拿地和后续新开工 。 2017年后，房企的经营趋向于高周转模式：通过预售加快回款，然后迅速再投资拿地。 期房占比的不断提高，使定金及预收款占比从2015年的26%提升至2021年10月的37%。 然而顺周期下的成功模式在当前融资收紧、监管趋严的背景下难以持续。“三条红线” 和贷款集中制的出台，叠加预售资金监管合规化，房企资金链出现一定问题，造成当前 地产投资持续回落，10月单月投资同比下降5.4%，较前值减少1.9pct。 目前投资低迷的情况逐渐传导至拿地和新开工，1-10月新开工面积累计同比已经下降了 7.7%，叠加土地库存持续下行，后续开工情况仍不乐观。
2.1.3 预计22年地产用钢需求同比下降10.5%
明年地产用钢较为悲观，需求进入下行周期 。“房住不炒”基调下地产政策偏于紧缩，且2022上半年境外债到期达到最高峰，预计未 来地产融资和投资仍较悲观。即便考虑到当前地产政策的宽松信号，房企资金链改善传 导到新开工至少需要6-9个月，故预计难改短期地产需求较差局面。 中性假设下预计22年投资额将降低6%，新开工面积下降17.7%，施工面积下降1.6%， 对应全年地产用钢需求量为2.95亿吨，同比下降3458万吨，降幅10.51%。
2.2.1 基建：近期专项债出现集中募集
基建资金投入的主要增量来源于专项债 。 自筹资金约占基建投资的59%，其中专项债的重要性与日俱增。2019年9月4日，国常 会规定“专项债不得用于土地储备和房地产相关领域、债务置换以及可完全商业化运作 的产业项目”，之后专项债流向基建比例从2019年的约30%提高至2020年的60%以上。（报告来源：未来智库）
2021年整体专项债的发行节奏前期偏慢，但8月以后发放较为集中 。往年专项债在8月发放进度一般能达到90%以上，但今年截至10月底仅完成79.58%。前 期偏慢的发行节奏导致8月以后专项债发放较为集中，8-11月累计发放了全年总额度的 58%。且2021年11月国常会上，李克强总理表示“面对新的经济下行压力，要加强跨 周期调节”，预计明年专项债有望提前发放并形成一定实物工作量。
2.2.2 基建：十四五项目开工建设正在加快推进
在十四五规划下，各省正在加快推进重大项目建设进度。 根据不完全统计，广东、江苏等11个省市目前发布的十四五规划相关计划中，2021- 2025年期间基建相关投资项目额累计至少将达到27.6万亿元。 同时，交通运输领域的持续投入将有力提振基建用钢需求。2021年交通运输部印发了 《关于服务构建新发展格局的指导意见》，制定的三年行动计划中提到，将扩大循环规 模、大力完善综合交通网络，新增城际铁路和市域铁路运营里程3000公里，新改建高速 公路里程2.5万公里，新增民用机场30个以上。
2.2.3 预计22年基建用钢同比增长7.66%
近期专项债集中募集，叠加后续十四五项目的陆续开工，基建需求预期回暖 。 近期在短期宏观经济下行压力较大的情况下，中国人民银行已经决定于12月15日下调金 融机构存款准备金率0.5个百分点，此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元，凸显了政 府“跨周期调节”的决心。 预计降准后财政基建政策有进一步回暖预期，考虑到专项债集中募集和十四五项目开工 的积极影响，中性情形下，预计2022年基建投资将增加8.58%，对应全年基建领域用钢 量为1.9亿吨，同比增长1355万吨，增幅7.66%。
2.3 机械：限电影响基本结束，需求结构呈现差异
工程机械需求较为平稳，高端制造业贡献主要增量 。 中国制造业PMI在9-10月份受到供电紧张影响降至临界点以下，11月已经恢复至50.1%。 同时相对而言，高技术制造业PMI则保持高位，目前已经连续16个月处于52%以上。 具体产品结构上看，不同于以往历史经验，2021年整体上传统工程机械需求较差，增速 显著低于高端机械。以挖掘机为例，今年4-10月当月产量同比持续为负值；而金属切削 机床和工业机器人等高技术机械表现相对优异，在8月以前保持高速增长，9月开始虽受 限电影响有明显回落，但增速仍为正值，二者10月当月同比分别为5%和11%。 随着当前供电紧缺问题逐渐缓解，且考虑到22年基建回暖将带动工程机械需求，同时高 技术制造业在十四五规划下保持高速增长，预计22年机械行业用钢需求将增长1.5%。
2.4 汽车：缺芯缓解后看好明年用钢需求
当前汽车行业景气低迷主要是受到缺芯问题影响 。 在欧洲和东南亚疫情、日本地震、美国暴风雪等不可抗因素影响下，2021年全球 半导体产能受到严重影响。今年4-9月芯片供应不足的问题持续影响到汽车生产， 当月产量同比也持续下行，但10月已经出现边际改善。 乘用车受影响相对较小而商用车产量降幅较大，截至2021年10月底，乘用车和商 用车产量累计同比分别为8.61%和-6.28%。考虑到商用车单车用钢量较大，预计 2021年汽车总用钢量同比仅增长2.1%。不过明年缺芯问题缓解后，预计汽车用钢 需求将迎来显著回暖，22年同比将增长8.6%。 同时，新能源车在今年保持了高速增长，也带动了诸如无取向硅钢等高质量钢材 的需求，汽车用钢结构上存在明显优化。
2.5 造船:航运景气持续，相关需求保持增长
造船行业受疫情影响较小，全球经济复苏拉动需求上升 。 造船行业在2018年短暂景气后整体较为平稳，2020年也未因疫情受到严重影响。 今年以来受全球经济复苏拉动，航运相关需求显著上升：1-10月累计船舶新订单 量为6149万载重吨，同比去年增长211%，较2019年同期增长190%；同时手持 订单量也持续增长，1-10月累计9810万载重吨，同比增长38%。 由于造船周期一般为1-2年，新接船舶订单将逐步转为手持订单。考虑到2019年 以来新接船舶订单量需求较为稳定，未来2年内手持订单量将保持较高水平，进而 维持中厚板需求的稳定。 预计2022年造船用钢需求仍然较好，同比增速为16%。
3. 供需改善、库存去化，钢价预期回升
3.1 库存：库存水平较高，去化有望提速
当前库存水平相对较高，但基建回暖将加快后续去化速度 。 此前受地产等下游需求较差影响，钢材库存去化速度低于预期，分品种结构上，截至12 月3日，建材和板材社会库存分别高于2019年同期4.42%和6.53%。 而从总库存情况来看，截至12月3日钢厂和社会库存合计为1508万吨，高于2020年同期 3.5%，高于2019年同期26.9%，当前库存水平仍然较高。 根据我们后续基建需求强势复苏、秋冬季限产仍然较严的判断，预计2022年用钢需求将 呈现前高后低的节奏，因此2022年初钢材库存的去化速度将会明显加快。若华北地区限 产影响高于预期，2022Q1钢材将出现阶段性供不应求的情况。
3.2 钢价：2021年整体价格中枢上移
2021年钢价整体较为强势，钢价经历两轮起落 。 2021上半年在供给端限产预期和需求较好的共同作用下，钢价持续上行，一度达到 6000元/吨的历史高位。但随着政府保供稳价的政策引导，后续钢铁供给预期保持稳定， 5月下旬钢价迎来大幅下跌。 此后虽然需求逐渐回落，但能耗双控下限产趋严，下半年钢铁产量长期处于低位，供 给偏紧导致钢价在9月再次迎来第二轮上涨。 进入10月下旬后，由于地产等行业需求迅速回落，叠加铁矿石价格持续下行，钢价迅 速回落，从10月11日6019元/吨的高位大幅跌至11月18日的4710元/吨，跌幅高达 22%。
3.3 预计明年3-4月钢价将再次上涨
短期钢价保持震荡，但后续基建需求回暖预计将带动钢价上涨 。 近期钢铁价格在迅速回落后已然趋于稳定，后续北方秋冬季错峰生产政策下供给端持续 受限，但下游主要需求也较为疲软，预计短期钢价维持震荡局面。预计2021Q4螺纹均 价约为5047元/吨，对应全年均价为5030元./吨，同比2020年上涨了35%。 考虑到华北等地区的限产将持续至明年2月底，同时近期房地产政策有宽松预期，叠加 专项债集中募集、十四五项目陆续开工的积极影响，预计2022Q1在供给收缩、需求回 暖的情况下螺纹价格将再次上涨至5500-5600元/吨水平，此后受地产投资下滑和需求 季节性回落的影响而出现回落。
4. 原料价格维持低位，盈利逐渐改善
4.1.1 铁矿石：供给平稳、需求低迷
海外主要矿山发运稳定、需求受钢铁限产影响保持低迷 。 海外铁矿石供给主要来源于澳洲和巴西，目前供给保持稳定，根据Mysteel2019年6月 开始发布的澳洲及巴西19港数据，1月至今周度平均发运总量为2436万吨，同比增加 1.6%，随着澳洲矿山检修季基本结束，且22年国外矿山产能仍在增长，预计未来整体 供应量较为充足。 与此同时，下游因钢铁限产导致日均铁水产量从7月至今持续下行，铁矿需求陷入低谷。 截至2021年12月3日，已经降至200.5万吨的近四年最低值，较2019年和2020年同期 分别下降了约11%和19%。考虑到采暖季限产等因素下未来钢铁产量难以回升，预期 铁矿石需求将保持弱势。
4.1.2 铁矿石：库存高企下预计价格偏弱运行
铁矿石持续累库，预计后续价格承压 。目前港口铁矿石库存持续上升，截至12月3日，港口库存合计为1.55亿吨，远高于历史 库存水平，同比20年增长24%，较19年同期也增长了25%。 2021年上半年由于下游钢铁需求较好，铁矿石价格不断攀升，并一度达到1600元/吨 的历史高位，但7月之后钢铁限产力度加大，需求回落导致当前进口矿价格迅速下降至 685元/吨左右水平。 当前供给较为宽松、需求保持低迷，库存处于高位且持续上行，供需格局类似于2018 年末，甚至需求较当时更差，因此参考当时情形，预计明年Q2以前铁矿石价格将继续 保持低位，大致合理区间在500-550元/吨。
4.2.1 焦炭：盈利严重受到焦煤价格影响
焦煤作为焦炭的主要原料，其价格对焦炭盈利影响很大 。 2021年上半年焦煤整体供给偏紧，价格持续上升推动了焦炭价格的上涨；但随着焦煤 供给紧张问题逐渐缓解，焦煤价格逐渐下行，焦炭价格也从10月底开始迅速回落，截 至12月3日，已经从高位的4216元/吨降至2723元/吨，跌幅高达35%。 但由于焦煤整体供给弹性不大，双焦价格下行过程中焦煤价格较焦炭更为强势，焦化 厂盈利持续收窄，并在11月中旬开始一度跌至盈亏平衡点以下。随着焦煤价格继续下 跌，目前焦炭盈利有一定好转，截至12月3日，焦化厂平均盈利约为21元/吨。
4.2.2 焦炭：供需两弱，预计价格维持低位
钢铁限产导致需求不振，短期焦炭价格维持低位 。 我国的焦炭产能分为独立焦化厂和钢厂配套的焦炉，由于钢厂可以用钢铁的盈利来对 冲焦炭的亏损，所以焦炭盈利情况对独立焦化厂的生产影响较大。从产能利用率来看， 6月初两者皆为90%左右，但在当前焦企利润低迷的情况下，钢厂焦炉的产能利用率相 对平稳，而独立焦化厂的产能利用率已大幅降至68%。 虽然环保管控、落后焦炉清出、盈利下滑等因素导致部分焦企有一定减产，但考虑到 后续钢铁限产政策难以放松，预计需求情况仍不乐观；且目前库存同比情况持续增加， 预计短期内焦炭价格将维持低位。而中期来看，若明年Q2以后钢铁限产放松，焦煤供 给偏紧局面下，焦煤、焦炭价格将有一定回升。
5. 投资分析意见
5.1 钢铁行业转型升级势在必行
钢铁消费平台期将至，碳中和政策下，行业结构转型是必然趋势 。 随着我国经济的发展，钢铁消费必然进入平台期，以基建、房地产为主的螺纹钢 消费占比将逐步下降。参照美国钢铁消费结构，预计我国钢铁消费未来将以装配 式建筑消费的结构钢，机械设备、汽车消费的板材为主。除此之外，精密仪器、 新基建、航空航天、国防等领域消费的特种钢材也成为钢铁消费的重要力量。 碳中和政策的推进，不仅加速了落后高炉产能的退出，同时也为更适应高品质钢 材冶炼生产的电炉产能发展提供了良机。在此背景下，钢铁行业迎来“新材料” 时代，而钢铁企业也需适应经济发展需求，主动推进行业结构变化。
5.2 电炉占比提升成为必然发展趋势
中长期下，电炉占比提升是碳中和政策下的必然要求 ，发达国家和地区钢产量达到顶峰后，电炉工艺出现了高速发展。美国在粗钢产量 达到峰值后，电炉比开始快速上升，目前达到70%。 目前我国电价具备优势，略高于美国，但是远低于日本、德国。云贵川地区电价 优势明显，云南地区远低于美国；而四川、贵州电价基本与美国相当，具备大规 模发展电炉潜力。（报告来源：未来智库）
5.3 钢铁行业投资分析意见
一方面，我们分析认为，近期房地产政策的边际改善，叠加专项债集中募集和十 四五项目的积极开工，将使22年Q1需求明显好转，全年需求节奏前高后低；同时 华北限产将持续至明年2月底，供给收缩下预计三到四月份钢价将再次迎来上涨机 会，弹性较高的普钢标的将更为受益。
5.3 钢铁行业投资分析意见
同时，随着我国钢铁消费逐渐进入平台期，未来下游消费结构转型是必然趋势， 传统建筑需求的螺纹钢占比将会下降，而板材和特钢需求将会显著上升。
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