过去两周大宗商品价格涨跌幅排序为：玉米：7.4%、棉花：3.1%、生猪：2.9%、动力煤：-0.7%、大豆：-1.6%、强麦：-1.6%、黄金：-1.6%、白银：-3.1%、豆油：-3.2%、铜：-3.7%、布伦特原油：-3.8%、铅：-5.0%、焦煤：-6.0%、WTI原油：-6.3%、热轧卷板：-6.6%、螺纹钢：-6.8%、铝：-8.2%、焦炭：-8.4%、镍：-8.7%、铁矿石：-8.8%、锌：-8.8%、棕榈油：-10.1%、锡：-10.7%、NYMEX天然气：-16.8%。
能源：原油风险溢价回落，高价格对需求的负反馈进一步体现
欧盟俄油禁令的落地推升全球原油风险溢价快速走高，布伦特和WTI油价分别摸高124和122美元/桶。我们在2H22能源展望中提出，综合考虑制裁实际执行和俄油出口的转运情况，全球视角范围中的欧美制裁对俄油及油品供应的“净损伤”或小于表观制裁数量，并判断地缘风险的最极端时期已经过去，石油市场将从“断供恐慌”步入“有序减量”的再平衡路径，油价波动或不会超过此前美英禁令落地时价格顶部。当前来看，油价在短时波动过后已出现边际回落，截至本周五，布伦特和WTI油价分别回调至113和110美元/桶附近。往前看，我们仍维持3-4Q22布伦特油价在100-110美元/桶区间波动的价格判断。
除了供给侧的风险溢价有所回落，高价格对油品需求的负反馈也进一步体现。在航空煤油修复的强劲支撑下，5月OECD油品需求同比增速录得5.7%，其中航油同比增速高达42%；而汽油同比增速却连续第三个月下滑、5月已降至3.1%，柴油同比增速也仅为3.9%，进一步显示了高成本对需求侧的负反馈作用。5月OECD欧洲油品需求同比录得8.8%，较上月基本持平，汽油消费同比增速却从上月的15%大幅降至5.6%。美国油品需求同比增速降至3%，其中汽油增速已下滑至0.9%。6月美国汽柴油价格仍在持续上扬，当前美国周度常规汽油和公路柴油价格分别达到了5美元/加仑和5.72美元/加仑，较年初累计上涨53%和58%。美国汽油需求虽受益于夏季驾驶旺季，但在高成本的压制下持续位于5年均值之下10%左右，而柴油需求则已较3月初累计减少了约20%。
炼厂利润再度走高也显示全球成品油的紧张仍在延续。虽然在5月检修旺季过后，全球炼油毛利出现边际回落，但仍处于历史高位，并在6月再次上行。截至6月中旬，欧洲、美国、亚洲的炼油毛利分别为25、51和26美元/桶，较去年同期分别上涨了266%、303%和326%。往前看，随着航油需求修复渐近尾声，油品消费增长回归常态将带来增速的逐步回落，据IEA预测，欧、美地区的航油需求有望在2022年分别恢复至2019年的79%、91%。而我们认为，油品高价的负反馈作用或将加快增速下滑，同时全球通胀高企背景下的流动性加速收紧也将对经济前景、进而对油品需求增长形成逆风。
随着疫后经济修复与夏季用电高峰逐步到来，最近两周25省份煤炭日耗持续走高，环比增加约4%，但同比去年同期仍有约13%的同比降幅。从发电量来看，6月上旬总发电量同比下滑约6.8%，其中火电降幅约13%，而水电增加了约4.6%。在今年夏季用电高峰时段，水电或在一定程度上缓解动力煤偏紧的基本面。当前25省份煤炭终端用户库存较去年同期高约一周，但对进口煤依赖度相对较高的沿海省份短期内仍有补库的需求。
有色金属：海外需求边际下滑，内需发力尚未兑现
铜：下半年供给有望回升，需求持续弱势。由于4-5月国内冶炼厂检修集中以及疫情相关物流影响，年初至5月中国累计精炼铜产量达420万吨（SMM），与去年同期几乎持平。我们预计随着集中检修期过去，下半年国内精铜产量有望提高，供给紧张程度将有所缓解。需求端，根据SMM数据，因前期疫情积压订单释放，5月份铜线缆、铜杆等铜材开工率均有环比提升，但受终端需求拖累，整体开工率仍然低于去年同期水平，向前看国内耐用品需求反弹支撑以及电网投资前置发力仍然具有不确定性，整体上我们认为全球铜供需缺口收窄，价格中枢下移。
铝：国内需求尚未兑现，海外电力供应风险再起。5月下旬以来，国内需求端因疫情引起的运输不畅问题有所缓解，但终端内需表现略显平淡，国内社会库存延续季节性去库。此外，根据中国海关数据，5月未锻轧铝及铝材出口量环比大增9.7%至67.7万吨，年初至五月总出口量同比上升34%。我们认为这与国内疫情态势平稳后订单赶工需求有关，但随着6月份内外价差有所修复以及外需增长渐缓，强势出口或将难以持续。海外供给端，欧洲减产产能暂无扩大迹象，当地现货电价处于高位，冶炼企业仍有小幅减产风险。此外，近期澳大利亚也面临电力短缺问题[1]，2021年当地年电解铝产能占全球产能约2%，后期电力紧张是否会再次波及到电解铝生产值得关注。国内供给端，今年西南地区水电较为充足，我们预计下半年国内电解铝投产和复产约束较小。全球电解铝供需呈现外紧内松，缺口同比收窄态势，当下价格已接近成本支撑线，我们认为价格下跌空间有限，反弹时点和幅度需追踪国内需求兑现的程度。
黑色金属：原材料负反馈开启，黑色系共振下跌
黑色系近来全面下跌，我们认为主因在于市场对疫情好转后需求改善的预期并未得到兑现，并且成本侧负反馈的开启也比我们之前预期更早，成本中枢的松动为钢价下行打开了空间。弱需求与库存压力是当前市场交易的核心。下游需求淡季特征明显，本周Mysteel周度钢材表需延续下滑的趋势，厂内和社会库存则继续累库。除高温、降雨等季节性因素外，地产供给侧的弱基本面也压制了需求的回升。
在这一波需求不及预期的市场情绪得到释放后，我们预计市场的交易核心或将转向钢厂减产。本周高炉产能利用率继续保持在90%以上的高位，同比降幅仅约1.47%，五大钢材品种产量环比小幅下滑2.1%。在当前的供需形势下，产量压减势在必行。随着钢企亏损幅度增大，叠加淡季到来，我们预计长流程钢厂高炉可能逐步开启检修，铁水产量的拐点或将出现，钢材价格的下行趋势或将企稳，进入磨底阶段。但值得注意的是，“稳增长”压力下部分地区的钢厂可能仍有保产量的任务。若长流程钢厂的减产不及预期，原材料价格的继续下跌可能仍有阻力。
本周原材料供应有放松的迹象，铁矿石主流矿山发运量环比提升，同比减量也在收窄，铁矿石港口库存虽仍在去库但幅度明显放缓。焦煤方面，本周蒙煤进口通关数量环比有所提升。废钢到货数量也出现了改善。
海外方面，近来国际黑色系品种价格普跌，我们认为主因在于加息周期下海外需求预期的收紧。自6月以来，澳大利亚焦煤、土耳其废钢价格已分别下跌约15%和16%。欧洲热卷出厂价格也持续下滑至870美元/吨，而其在2月下旬俄乌冲突前的价格与冲突后的价格高点（4月上旬）分别约为1000美元/吨和1500美元/吨。中国钢材出口的套利空间已大幅收缩，东南亚CFR热卷与中国FOB的价差已从今年4月75美元/吨的高点降至当前25美元/吨左右。
贵金属：通胀“爆表”加快加息节奏，黄金中期仍有回落风险
美国5月CPI同比增速8.6%再创新高，超出此前通胀见顶的市场预期，引发资产价格剧烈波动，10年期美债实际利率从0.3%直线升高至0.89%的高位，金价从1875美元下跌至1814美元/盎司附近。“高烧不退”的通胀使得美联储在6月FOMC会议上大幅加息75bp，点阵图显示2022年底政策利率中值或将到达3.25-3.5%。利率决议落地后，市场情绪边际缓和，10年期美债实际利率小幅回落，黄金价格则相应回升至1840美元/盎司附近。我们认为，通胀拐点未如期兑现使得美联储前置加息路径，将在中期（未来6个月）对黄金的投机价值形成明显压制，CME数据显示7月FOMC会议继续加息50-75bp的概率高达86%，而自美联储3月开启加息周期后，CFTC黄金投机净多头已累计减少约44%。此外，流动性加速收紧同样加重了市场对经济衰退的担忧，当前黄金价格中也存在一部分由此带来的风险溢价，但我们认为，目前尚未到达经济衰退对金价形成托底支撑的阈值，相比于实际利率上升为投机价值带来的下行风险，在地缘风险扰动逐步缓和的基准情形下，我们认为中期来看衰退预期无法对金价形成持续支撑，避险和投机仓位的去投资化仍将对金价形成压制。往前看，美联储加息提速或将使黄金市场的避险阈值提前到达，我们也提示黄金作为“金融保险”和在平滑资产组合收益波动方面的长期配置价值。
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