1.1 行情回溯：宏观因素压制有色金属供需双弱
回顾 2022 年，在供给受限、需求回落背景下，宏观层面因素成为有色金属定价 核心。美联储大幅加息引发全球经济衰退担忧、俄乌冲突促使能源成本持续上行以及 中国疫情反复干扰等因素影响，有色金属价格中枢下行。分品种来看，LME 铜、LME 铝、LME 铅、LME 锌、LME 锡价格较年初分别为-13.85%、-14.92%、-0.52%、-16.03%、 -35.92%，COMEX 黄金价格持平，LME 镍上涨 44.14%。
1.2 2023 年度展望：加息放缓与复苏预期下有色金属景气有望回升
展望 2023 年，压制金属价格的诸多因素有望得到缓解，后疫情时代全球经济复 苏节奏或将成为有色金属定价的核心要素。随着美联储加息进入尾声、美元指数显著 回落、全球流动性有望改善，叠加中国经济复苏预期，我们认为有色金属行业投资机 遇显现：
（1）工业金属：铜—金融属性对铜价的影响权重将较商品属性边际下降，库存 水平处于历史低位、长期矿产资本开支不足等因素将有效支撑铜价，叠加全球流动性 边际改善、新能源需求正旺，我们看好铜价中枢上行；铝—传统需求企稳、新能源消 费拉动下，看好铝价中枢上行。“三支箭”政策引导下房地产行业困境反转等对工业 金属需求拉动，据 SMM 预计 2023 年建筑领域用铝负增长将收窄，由 2022 年的-15%收 窄至-2%。此外，新能源领域需求持续增长，在光伏领域及新能源汽车轻量化趋势下， 中国铝需求重回正增长。
（2）能源金属：新能源景气上行增强能源金属需求韧性。镍—受益于新能源汽 车渗透率快速提升，叠加动力电池高镍化趋势，动力电池用镍渐成一级镍需求增长新引擎，中国经济复苏预期下不锈钢消费增速稳定带动镍需求改善。锂—受中国新能源 汽车补贴退出影响，市场预期新能源汽车渗透率或将放缓，电芯企业库存积压、产量 计划有所下调。尽管锂的长期需求向好，但近期碳酸锂价格跌破 50 万元/吨已经开始 反映终端需求走弱预期，叠加 23、24 两年供给增速提升，我们认为锂盐价格或 将呈现高位震荡、价格中枢略有下移；
（3）新材料稀土永磁：我们认为，在全球新一轮技术革命与产业变革中、在绿 色低碳经济浪潮推动下，新能源汽车渗透率持续上升、风光电抢装潮延续、高端制造 及电子信息领域技术更迭提速、国防军事需求旺盛，全球稀土市场正发生深刻改变， 稀土消费由量增走向质变，稀土价值有望得到重估；
（4）贵金属：美联储加息尾声黄金牛市有望重启。随着美国经济下行压力愈发 加大，名义利率有望进一步回落，带动实际利率下行，叠加通胀压力仍处于相对高位， 持有黄金的实际成本下行。在美联储加息步入尾声之际，黄金投资机遇凸显；
（5）中国矿产资源对外依存度较高，资源安全、自主可控值得关注。中国目前 是全球金属消费的重要国家，其金属消费比例已超过美国和欧洲，根据《中国能源与 重要矿产资源需求展望》，中国消费占比超过 50%的矿产资源达到了 12 种。在逆全 球化趋势加剧、资源民族主义抬头、全球产业链重构背景下，关键矿产资源安全、资 源供应链稳定的重要性与日俱增。我们认为在资源储量产量、自主可控方面有竞争优 势的金属矿业公司值得关注。
2 工业金属：流动性改善叠加复苏预期驱动铜铝价格中枢上 行
2.1 铜：流动性边际改善与经济复苏支撑铜价中枢上行
2022 年，受地缘冲突、能源成本高企、美联储大幅加息以及疫情反复干扰下铜 行业供需双弱，LME 铜价格全年下跌-13.85%。
站在当前时点，我们认为 2023 年压制铜价的诸多因素有望得到缓解，后疫情时 代全球经济复苏节奏或将成为工业金属（铜、铝等） 定价的核心要素，随着美联储 加息进入尾声、美元指数显著回落，金融属性对铜价的影响权重将较商品属性边际下 降，库存水平处于历史低位、长期矿产资本开支不足等因素将有效支撑铜价，叠加全 球流动性边际改善、新能源需求正旺，我们看好铜价中枢上行：
（1）纵观 2022 年，铜价下行的核心因素在于宏观层面的压力，尤其是美联储 大幅持续加息，在全球疫情尚未完全走出疫情、俄乌冲突导致欧洲地区能源成本飙升、 全球通胀持续上行的大背景下，导致经济衰退预期持续加重，对工业金属需求形成打 压。进入 2023 年，随着美国 CPI 增速由 2022 年 6 月高点 9.06%降至 11 月 7.11%， 通胀上行动能出现回落，同期美国制造业 PMI 同步下行，截至 2022 年 12 月美国制 造业 PMI 降至 48.4，连续 2 个月低于荣枯分界线，指向经济衰退预期。因此，鉴于 通胀水平温和回落、经济衰退预期加深，我们认为美联储加息进入尾声，美元指数显 著回落，宏观因素有望边际改善，利好铜价重拾上行趋势；
（2）供需格局来看， 2023 年供需格局或由此前的紧平衡转为供略大于需，铜 精矿原料缺口缩窄、供应偏宽松或将贯穿全年，但由于全球矿产资本开支周期总体呈 下行趋势，2025 年开始全球铜矿供应有望再度转为供不应求格局。据 SMM 预计，全球铜矿供需平衡将于 2023 年达到峰值，过剩 21.6 万金属吨，2022-2023 年供应 增速达到最大值的 7.2%，供应端主要以 Grasberg、Kamoa-Kakula、QB2、驱龙铜 矿 Quellaveco 为代表的矿山新增产量为主。2024 年后铜增量将以原有矿山产量和扩 建产量为主，大型矿山新开发投产的产量较少。具体来看，2023、2024、2025 年全 球铜精矿产量分别为 2088、2203、2285 万吨，对应增速分别为 7.2%、5.5%、3.8%；
（3）需求端，我们看好疫情放开后中国经济增长前景、“三支箭”政策引导下房 地产行业困境反转等对工业金属需求拉动。中国精炼铜消费量占到全球消费总量的 50%及以上，尽管消费增速已降至 3%左右，但随着中国 GDP 持续增长铜绝对消费 量仍将保持高位。中国加速工业化、城镇化阶段已经结束，基建投资增速下滑、房地 产行业政策持续高压等因素导致对铜消费增长动能趋弱。但 2022 年底中国房地产市 场出现积极信号，“三支箭”基本确认了政策底——支持信贷、聚焦债券、放开股权， 三箭齐发或将确认房企融资环境改善，房地产基本面有望迎来修复，进而带动地产相 关产业链对铜的消费需求回升，如地产建设所需的电缆及相关变电设备，以及房屋装 修所需的空调、冰箱、洗衣机等家用电器；
（4）全球能源结构转型加速，新能源行业方兴未艾、景气上行，光伏、风电、 新能源车铜需求持续增长。铜在光伏领域中主要用于连接器、电缆和逆变器等，据国 际铜业协会数据显示，光伏领域单位耗铜量为每兆瓦 4 吨；铜在风电领域主要用于电 缆、发电机和变压器等，风力发电机组单位耗铜量为每兆瓦 6 吨；铜在新能源汽车领 域中主要用于电池、电机和充电桩等，新能源汽车单位耗铜量为每辆 83 千克。据 SMM 数据，我们测算 2023-2025 年光伏耗铜量 116、129、142 万吨，对应增速 29%、 11%、10%；2023-2025 年风电耗铜量 69、73、77 万吨，对应增速 4.5%、5.8%、 5.5%；2023-2025 年新能源车耗铜量 115、142、176 万吨，对应增速 32%、23%、 24%；2023-2025 年光风新总耗铜量 299、344、395 万吨，对应增速 22.5%、15.1%、 14.8%；2023-2025 年光风新耗铜量占铜总消费量比例分别为 12%、13%、15%；
（5）过去十年全球新发现大型铜矿稀少、矿山资本支出下降、长期开采之下铜 品位呈降低趋势，资源稀缺性日益显著；此外，近些年资源民族主义抬头，矿业开发 环境有恶化迹象，资源供应刚性化制约了中长期供应释放空间。根据伍德麦肯兹的数 据显示，到 2026 年金属与矿业的总资本支出将下降 70% 以上。铜资源稀缺性、供 应链非稳态、品位下降、开发成本上升以及铜库存处于历史低位等因素也对铜价形成 有效支撑。
2.2 铝：电解铝成本刚性有望改善带动吨铝盈利回升
2022 年铝价波动较大，上半年受俄乌冲突影响欧洲出现能源危机，能源成本大 幅上行叠加减产预期之下，伦铝价格一度上行；但受美联储大幅加息、能源成本上行 反噬需求、疫情扰动之下，经济预期走弱带动铝价趋势下行，2022 全年 LME 铝跌幅 -14.92%。展望 2023 年，基于美联储加息步入尾声、中国经济复苏预期以及电解铝 成本端边际改善，我们认为铝价有望震荡上行、吨铝利润空间打开：
（1）电解铝供应格局清晰，产能天花板决定供应刚性强。中国供给侧产能出清 效果显著，电解铝产能投放受限，产能天花板约束在 4500 万吨。电解铝具有高耗能 性，生产 1 吨电解铝需要消耗 1.92 吨氧化铝、13500kWh 电、0.41 吨预焙阳极及其 他辅料，氧化铝、预焙阳极和电力成本是电解铝最主要的成本构成。在 2017-2018 年 的供给侧改革和环保限产的政策背景下，电解铝的新建受到产能置换政策和火电项目 配套建设约束，新产能投放主要以产能置换的形式进行，电解铝产能的增长显著受到 抑制，供给刚性下需求端的积极变化有望明显助推价格上行；
（2）双碳政策下电解铝生产电力结构加速转型，清洁能源产能有望提升，电解 铝成本刚性有望改善。据 SMM 数据显示，电解铝成本主要构成分别为电力占比 34%、 氧化铝占比 33%、预焙阳极 20%及其他费用 13%。当前中国原铝生产电力结构以火 电为主，占比 86%，显著高于全球平均水平的 64%；水电占比仅为 10%，低于全球 平均水平的 25%。双碳背景下新旧能源结构切换倒逼中国电解铝产能电力结构改善， 电解铝新增或置换产能向云南等具备水电优势的西南地区转移，水电铝、核电铝等清 洁能源产能占比有望提升，电解铝成本刚性有望改善。此外，随着石油、天然气等能 源价格下跌，欧洲电解铝成本亦同步得到改善；
（3）传统需求企稳、新能源消费拉动下，看好铝价中枢上行。中国电解铝终端 消费结构中，建筑、交通、电力电子占比较大，分别为 25%、23%、18%，如前文所 述，我们看好“三支箭”政策引导下房地产行业困境反转等对工业金属需求拉动，据 SMM 预计 2023 年建筑领域用铝负增长将收窄，由 2022 年的-15%收窄至-2%。此外， 新能源领域需求持续增长，在光伏领域及新能源汽车轻量化趋势下，中国铝需求重回 正增长，2023 年交通、电力电子铝消费增速为 4%、5%，分别较 2022 年提升 2pct、 3pct。
3 能源金属及新材料：新能源景气上行增强能源金属及稀土 磁材需求韧性
3.1 镍：新能源渐成需求增长新引擎
镍（Ni）是一种重要的工业金属，具有抗腐蚀、耐高温、强度高、易延展等特性 因而广泛应用于工业生产及军工制造等领域，下游应用中不锈钢的占比最大，但受益 于新能源汽车行业高景气度，动力电池高镍化有望成为拉动镍需求增长的新引擎。从 资源储量来看，全球镍矿资源丰富，美国地质调查局（USGS）最新探明全球镍储量 8900 万吨，可开采年限约 40 年，镍矿资源主要分布在印尼（24%）、澳大利亚（22%）、巴 西（12%）、俄罗斯（8%）等国。
受益于新能源汽车渗透率快速提升，叠加动力电池高镍化趋势，动力电池用镍渐 成一级镍需求增长新引擎：
（1）据高工锂电预计，到 2025 年全球动力三元电池占比约 50%，其中高镍三 元电池占比三元电池将超过 83%，全球动力电池用镍需求占比也将从目前不足 7%， 将增加到 2030 年占比 26%。镍的需求量也将从 2020 年的 6.6 万吨提升至 2025 年 的 62 万吨， 5 年需求年均复合增速高达 48%；
（2）在三元材料中，镍决定了电量因而提高含镍量将显著提升电池比容量，动 力电池高镍化趋势同时对镍的纯度提出更严苛要求，在当前工艺水平下一级镍才更适 用电池材料生产。一级镍产量的 70%来自于硫化镍矿（部分也可由红土镍矿通过高压 酸浸即 HPAL 工艺浸出），但硫化镍矿只占到全球镍产量的 35%左右，其余 65%由红土 镍矿产出的精炼镍适合用于电池材料的占比不超过 50%。从这个角度来看，受动力电 池高镍化趋势带动的精炼镍需求或将导致镍供需错配，一级镍需求旺盛但将短期面临 供给紧张。据 SMM 调研显示，2022 年全球硫酸镍总供应量约 50.2 万镍吨，需求量约 达 50.4 万镍吨，供需平衡表现为供应小幅短缺；
（3）以青山集团为首的高冰镍项目投产打通了红土镍矿-高冰镍这一条供给路线， 同时亦突破了“红土镍-镍生铁/镍铁-不锈钢”和“硫化镍-纯镍-电池镍” 二元结构供 给路线，三元锂电池原材料中的镍供给来源进一步扩大。但短期来看，镍生铁转产高 冰镍面临产能利用率不足、项目经济性不可观等条件约束，高冰镍产能释放尚不足缓 解动力电池用镍需求紧缺，供需紧平衡格局下镍价仍将维持高位。
3.2 锂：供给边际宽松叠加需求预期弱化带动价格中枢下行
需求端，受益于全球新能源汽车渗透率上升，动力电池主导锂需求格局。据 SMM 数据显示，2022 年锂资源终端消费结构中动力市场占比 64%，储能、消费及传统市 场占比分别为 14%、11%、11%，全年碳酸锂消费预计达 86 万吨。据 SMM 数据显 示，2022 年全球新能源汽车总产量预计达 1125 万量，同比增长 65%；2023-2026 年全球新能源汽车总产量预计 1451、1735、2053、2343 万辆，对应增速 29%、20%、 18%、14%，渗透率约为 25%。据 SMM 数据显示，2023-2026 年全球碳酸锂需求量 110、135、166、199 万吨，消费增速 28%、23%、23%、20%，终端应用上动力市 场依旧占据主导、储能需求开始放量市场占比稳步提升、传统消费领域占比小幅下降。
2022 年全球储能市场快速放量，预计总需求量 133.4GWh，同比增长 58%，储 能领域将逐渐为锂应用的另一重要场景。政策层面，中国要求新增集中式光伏项目按 照不低于 10%装机容量标准配套储能设施；欧洲地区在户用侧补贴政策叠加供气中 断、电价飞涨的背景下，旺盛的需求推动户用电池储能快速增长以及美国精细化补贴 政策下，未来 4 年全球储量市场 CAGR 有望达到 38%，据 SMM 数据具体来看 2023- 2026 年全球储能市场容量预计 199.6、281.4、365.7、478.4GWh。
供给端，2021-2026 年全球锂资源供应 CAGR 有望达到 31%，2023 年起碳酸 锂供需错配格局有望得以缓解，新增产能将陆续释放，2023-2026 年全球锂资源供应 量预计为 114.1、150.4、189.5、224.9 万吨，相较需求分别过剩 4.1、15.4、23.5、 25.9 万吨。从资源供应集中度来看，全球锂资源供应分布集中度将有所下滑，2021 年全球锂资源供应主要集中于澳洲、中国、智利、阿根廷，占比分别为 40%、24%、 24%、6%；至 2026 年集中度有所下滑，澳洲、中国、智利、阿根廷、加拿大供应占 比分别为 27%、16%、14%、11%、7%，全球供应呈现多点开花。
值得注意的是，受中国新能源汽车补贴退出影响，市场预期新能源汽车渗透率或 将放缓，电芯企业库存积压、产量计划有所下调。尽管锂的长期需求向好，但近期碳 酸锂价格跌破 50 万元/吨已经开始反映终端需求走弱预期，叠加 23、24 两年供给增 速提升，我们认为锂盐价格或将呈现高位震荡、价格中枢略有下移。
3.3 新材料：稀土磁材充分受益绿色经济浪潮
我们认为，在全球新一轮技术革命与产业变革中、在绿色低碳经济浪潮推动下， 新能源汽车渗透率持续上升、风光电抢装潮延续、高端制造及电子信息领域技术更迭 提速、国防军事需求旺盛，全球稀土市场正发生深刻改变，稀土消费由量增走向质变， 即高端钕铁硼磁材在新能源领域的应用成为稀土消费新增长极，稀土价值有望重估。
（1）新能源等技术的交叉融合正引发新一轮技术革命与产业变革，稀土的需求 将不仅来自稀土永磁功能材料的牵引，更是强化科技战略支撑的重要基础材料，应用 领域更加广泛。2008 年以来，全球主要经济体如美国、欧盟、日本等经济体发布的 《关键原材料战略评估报告》无一例外将稀土列入关键矿产目录之中，作为大国抢占 科技创新与高端制造制高点的核心基础材料，尤其是在全球贸易摩擦势头不减、大国 战略博弈加剧的宏观背景下，稀土资源的战略价值与日俱增；
（2）高性能稀土永磁材料在绿色能源领域的应用十分关键且广泛，新能源汽车 工业对钕铁硼磁材的拉动效应显著，随着全球新能源汽车渗透率的持续提升，叠加永 磁同步电机对交流异步电机的逐步替代，钕铁硼磁材有望充分受益新能源汽车渗透率 及单车用量提升；
（3）风力发电是新能源及节能环保行业对高性能钕铁硼磁钢需求量最大的领域 之一，高性能钕铁硼磁钢主要用于生产永磁直驱风机，与双馈异步风机相比，永磁直 驱风电机组具有结构简单、运行与维护成本低、使用寿命长、并网性能良好、发电效 率高、更能适应在低风速的环境下运行等特点。据 IRENA 预测，2019-2050 年全球 海上风电 CAGR 约 11.5%，陆地风电 CAGR 约 7.2%，其中亚洲地区将成为风电装 机量增长空间及增速最大的区域，对钕铁硼磁材需求形成长效拉动；
（4）经过长期的行业政策调控与供给侧改革，稀土行业供需格局、产业格局显著改善，我们认为在绿色低碳经济大力推动下，新能源汽车渗透率持续上升、风光电 抢装潮延续，直接带动高性能稀土永磁尤其是钕铁硼需求持续放量增长，绿色低碳经 济主导下的电动化浪潮为高端磁材打开广阔的成长空间，而供给刚性或将放大供需缺 口，从而加剧稀土的需求烈度，叠加高端钕铁硼供给偏紧、供需结构错配，稀土永磁 景气有望持续上行。
4 贵金属：美联储加息渐入尾声金价上行可期
4.1 美联储大幅加息是 2022 年贵金属最大利空因素
回顾 2022 年，美国通胀创下逾 40 年来最快增速。为应对通胀，美联储快速收 紧货币政策，大幅加息并缩减资产负债表。美元指数与美债利率大幅走高，成为压制 贵金属价格表现的最大利空因素。展望 2023 年，我们认为，本轮为应对通胀而开启 的加息进程渐入尾声。同时，大幅加息引发的经济衰退压力以及通胀可能仍高出政策 目标，有望进一步压低实际利率，贵金属价格或进入新一轮上升期。 多因素共振推升美国通胀压力。2020 年疫情后，美联储将基准利率下调至零附 近，同时启动无上限量化宽松政策，购买国债以及抵押贷款支持证券等。与此同时， 疫情引发的劳动力市场紧张、全球供应链不畅、大宗商品价格上涨以及俄乌冲突等因 素共振，推动 2022 年美国通胀压力创下 40 年来高点。 美联储快速收紧货币政策。美联储自 2022 年 3 月开始，连续 7 次加息，将联邦 基金目标利率区间自 0-0.25%大幅提高至 4.25-4.5%，累计加息 425 个基点。自 6 月 开始，每月缩减资产负债表 475 亿美元，9 月进一步提高至每月缩减 950 亿美元。
美元指数与实际利率攀升利空贵金属。伴随着货币政策的快速收紧，美元指数与 美债利率大幅攀升。同时，美联储全力抗击通胀的承诺使得通胀预期得到锚定，实际 利率大幅走高。此外，俄乌冲突引发欧洲能源危机，欧美经济基本面与货币政策分化 进一步提振美元指数，使得以美元计价的黄金面临更大下行压力。进入四季度，美联 储放缓加息步伐的预期逐渐升温，美元指数与实际利率自高位回落，金价自低点开始 反弹。白银价格与黄金价格走势基本一致，但呈现出更大的波动特征，二者 2022 年 呈现“N”字型走势。
4.2 加息渐入尾声与经济衰退预期升温下黄金有望步入上升期
美联储加息进入第二阶段。为应对持续攀升的通胀压力，2022 年，美联储实施 近四十年来最陡峭的加息路径，全年共加息 7 次，其中包括连续 4 次单次加息 75 个 基点。12 月议息会议上，美联储宣布加息 50 个基点，符合预期。会议声明显示，在 确定目标区间未来上调幅度时，将考虑货币政策的累计紧缩幅度、货币政策在影响经 济活动和通胀上的滞后性以及经济和金融状况的发展。利率点阵图显示，终端利率为 5.1%，意味着距离当前水平还有约 75 个基点的空间。若将本轮货币政策周期简单划 分为四个阶段：（1）大幅加息阶段；（2）加息趋缓阶段；（3）停止加息阶段；（4）重 启宽松阶段。我们认为，当前货币紧缩政策实质上已进入第二阶段，继续加息的空间 或已有限。随着加息进程逐渐进入尾声，对贵金属价格的利空影响逐步弱化。
美国经济衰退风险正在不断累积。短期由于就业市场强劲，居民部门资产负债表 健康，杠杆率并未明显上升，经济仍具备韧性。但中长期看，美联储大幅加息在抑制 通胀的同时，也对经济带来了诸多副作用。首先，作为对利率最为敏感的行业，美国 房地产市场已出现快速降温，住宅开工和销售持续下行。其次，持续加息抑制居民消 费与企业投资。最后，从衡量经济景气程度的制造业 PMI 来看，截至 2022 年 12 月 已连续两个月位于 50 下方，经济进入收缩区间。
市场正在交易美国经济衰退。2022 年来，十年期与三个月期美债利差逐渐进入 倒挂区间且幅度不断加大。从历史统计规律来看，1980 年以来二者之间共经历四次 倒挂，随后美国经济都进入了衰退期，领先 8-11 个月。从绝对水平看，当前该指标 反映的美国经济衰退概率已超出 2020 年疫情之后。
美国通胀压力有所回落。2022 年中，美国通胀压力出现见顶。分析原因，主要 是来自于全球供应链紧张的局面有所缓解以及大宗商品价格回落。具体来看，一方面 是全球越来越多的国家不断放松疫情管控，供应链加速修复。另一方面是欧美等发达 经济体持续加息引发经济衰退担忧加剧，对商品需求减少。这与疫情后全球供应链不 畅以及商品供给不足的局面形成鲜明对比。反映到通胀上，体现出名义通胀压力回落， 但核心通胀压力仍然高企。 通胀全面回落至美联储 2%政策目标仍需时日。我们把通胀分成三个部分：商品 通胀、服务通胀以及薪资通胀。商品通胀由于供给扰动难以流畅下行；服务通胀主要 跟房租相关，而房租与房价之前存在高度相关性但存在时滞；薪资通胀则跟劳动力市 场状况有关，在供给不足的支撑下，预计仍会成为通胀推动因素。分阶段看，我们预 计，2023 年一二季度通胀下行幅度可能有限，三四季度有望明显回落，但预计也难 以回到美联储 2%目标水平。
通胀前瞻指标未见拐点。从亚特兰大联储公布的核心粘性 CPI 指标来看，仍在 上升过程当中，反映出导致本轮通胀高企的因素存在较强粘性，呈现易涨难跌的典型 特征。美联储在 12 月议息会议上， 进一步上调 2023 年通胀预期，并预计直至 2025 年核心 PCE 物价指数有望回落至美联储政策目标。 实际利率有望回落提振贵金属价格。随着经济下行压力愈发加大，名义利率有望 进一步回落。同时，通胀压力可能仍处于相对高位，实际利率有望向下修正。一方面 凸显贵金属的避险价值，另一方面将体现出保值功能。
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